时间：2024-07-31
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日本银行预览：过高的期望以及其对日元、股票和债券的可能影响
日本最近的通胀和工资增长已经超出预期，这加强了市场对日本银行可能提高利率和减少债券购买的猜测。我们认为，日本银行将采取逐步谨慎的方法，权衡经济放缓和市场稳定的风险。日元的强势可能已经进入尾声，而美联储的立场对日元的影响可能比日本银行本身更大。虽然对日本股票应持谨慎态度，但仍有选择性的机会。
日本银行的政策宣布预计将在7月31日到来。虽然时间尚未确定，但通常在新加坡时间上午10-11点左右发布。市场预期日本银行将进一步推进政策正常化。
六月份，日本的通胀连续两个月加速，扣除鲜食品后的消费者价格上涨了2.6%，略低于经济学家的预期2.7%。这是通胀连续第27个月达到或超过日本银行设定的2%的目标。核心指数（扣除鲜食品和能源）从5月的2.1%上升至2.2%。现在的服务价格是自去年11月份以来的首次加速。工人的基本工资也实现了自1993年以来的最大涨幅，为提高利率的情况增加了论据。
加息：市场已经将加息15个基点的可能性预计在50%以上，有效地预示着7-8个基点的加息。 债券购入减少：预期日本银行将削减其债券购入，可能集中在5到10年期的票据，从每月6万亿日元（320亿美元）削减到5万亿日元（270亿美元），未来两年内进一步减少到3万亿日元（195亿美元）。
日本银行有让鹰派期待失望的长期历史。在过去的几年里的多次会议上，尽管市场预期通过加息或减少债券购买来实现政策正常化，但日本银行仍然保持其鸽派立场。在六月份的会议上，当市场参与者期待有更具决定性的线索指引债券的购买趋势，结果他们得到的只是在七月会议上公布日本银行的债券购买详细情况。四月份的会议也同样让人感到惊讶，就像我们在这篇文章中讨论的一样。在三月份的会议上，虽然日本银行退出了负利率，但它的语言仍然保持鸽派，并重申将会保持宽松的政策。
虽然市场预期有重大的政策调整，但我们相信日本银行不太可能同时实施加息和大规模减少债券购买。对于一家本质上鸽派的中央银行来说，一次会议上进行两次鹰派行动可能有些过于负担。日本银行保持其政策正常化步伐缓慎和适度的理由有很多。我们在今年早些时候的“对日本银行政策正常化和日元升值预期的现实检验”一文中讨论了这些考虑因素，包括宏观风险和财政可持续性风险。以下是一些更近期的考虑因素：
疲弱的消费者需求：GDP数据显示过去四个季度消费者开支出现下降。由于消费者支出疲软，日本政府最近将截至2025年3月的财年经济增长预测从1.3%下调至0.9%。
外部需求的不确定性：全球经济条件仍然不确定，潜在的经济放缓和随着美国大选的临近，贸易关税的风险。
日元的波动性：日元已经显示出重大的波动性，从38年低点上涨到最近的两个月高点，这可能是由于一些以日元为基础的套利位置的解除。日元的猛增可能会对出口依赖的日本经济造成阻碍，上周的变化使日本股票、黄金和比特币等资产受到了重挫，因为投资者正在重新评估他们的高杠杆投注。
全球流动性影响：突然的变动可能会破坏全球流动性，因为日本的投资者占有全球债券的大量份额。
日本财政部最近的评论：财政部最近指出，日本银行的官员们在决定自行削减债券购买量时，应考虑商业银行持有债券的能力。财政部明显地似乎倾向于以较慢的速度减少债券购买，以避免破坏市场稳定。
这些理由表明，中央银行在下周的政策决定会议上，公布其削减债券购买计划时将会十分谨慎。这是日本银行在十多年的货币宽松政策之后，向量化紧缩政策的第一步。
上周，日元兑美元强势2.4%，以日元资金进行的套利交易迅速解除。这表明市场已经预估了一部分日本银行的正常化政策。因此，即使日本银行决定同时加息和削减债券，日元进一步升值的空间也可能有限。除非美国经济陷入严重衰退风险或者美联储出现明显的鸽派转变，否则持续升值的日元，使得美日汇率跌破150的可能性也不大。
与此同时，如果日本银行无法满足市场对激进的鹰派想法的期待，日元可能会再次下滑。如果日本银行发出谨慎的信号，美元兑日元可能会再次升破155，以日元为基础的套利交易可能会再次流行。由于很多中央银行已经暂停了宽松的周期，因此拉美的外汇仍然很有吸引力。在亚洲，印度卢比也提供了一个有吸引力的套利交易，政治紧张已经消退。在G10外汇空间内，可能会考虑将日元的弱势定位在新西兰元等货币上，那里的RBNZ减息已经被大幅定价。
持续的日元疲软也是由技术因素来支持的，包括：
期权偏斜：期权市场显示，一周到期的日元期权波动性高。但在那个时间框架之后，波动性正在下降，这表明市场可能更稳定，意味着套利交易可能会持续，目前的日元涨势可能会消退。
商品期货交易委员会（CFTC）的定位：实际资金经理和杠杆基金最近已经开始削减他们在日元的净空头头寸。最新的CFTC数据显示，非商业性的日元净空头头寸从7月2日那周的最大空头数字已经削减了42%，至7月23日那周的-107k。然而，除非日本银行的政策发生重大变化，走向紧缩，否则不太可能有迹象显示这些头寸会在近期之内反转。
季节性：从过去五年、十年或十五年的数据来看，七月份是日元的强劲月份，紧随其后的是八月到十月的多个月份日元的疲软。
日本股票与日元有很大的负相关性，这是由于经济和更广泛指数中的大型出口商的支配地位。因此，日本银行的鹰派立场可能初次对日本的股票造成下行压力，特别是如果导致日元升值，对出口商造成影响。上个星期，日元的加速上涨2.4%，导致日经225指数跌了6%。
这意味着需要对日本股票保持谨慎态度。即使日本银行在正常化问题上保持谨慎，也有理由预期美联储将在美国经济失去动力的情况下，削减9月份的利率。这可以降低美国和日本之间的收益差距，并导致日元反弹，这可能给日本的广大股票指数带来压力。
然而，日本股票的结构性助力可能会持续存在。这可能需要更加积极的管理，将敞口倾向于：
具有高利润性和抵御外汇波动的公司。 随着实际工资的加速，对于国内需求的敞口。 分红股票，在公司治理改革下提高股东回报。 地缘政治上风的公司或者从中国+1的供应链策略中受益的公司。 作为日本银行的政策正常化在下半年进展，在价值投资和特别是金融公司方面可能会受益。 防御主题可能会因为美国选举相关的波动性增加而继续相关。 像能源转型、核能和数字化这样的结构性主题。
对日本银行的债券购买计划的明确性将会减少对日本利率路径的不确定性，并鼓励保险公司和养老基金在预期日本债券收益会上涨的情况下，加快他们的资本回流。
日本银行减少JGB购买可能会导致收益率升高和债券价格下降。如果30年期JGB收益率超过2%，它对寿险公司将非常具有吸引力，尤其是在美国国债收益率在宽松和货币对冲成本保持显著高企的情况下。
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